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后疫情階段的信用債擇券分析

時間:2020-03-09

2019年末首個“新冠”疫情確診病例出現以來至今,我國已累計出現8萬余名確診患者,本輪疫情的確診病例數量遠大于2003年的非典疫情。截至目前,新增確診病例(除湖北?。┮验L期保持在20例以下,湖北省內確診病例數量亦明顯下降。從統計數據看,我國已進入抗擊本輪疫情的后期階段,但疫情對我國經濟社會發展及資本市場帶來的影響或將繼續存在。在我國債券市場規模持續擴大,信用風險日益凸顯的背景下,本輪疫情也會在相當程度上影響我國2020年度信用債市場環境及投資策略,投資者在“后疫情”階段有必要重新審視既定的信用債投資策略。

一、“非典”復盤

2003年,“非典”疫情的爆發對我國利率債走勢帶來了立竿見影的沖擊。自2003年第二季度初確診病例出現大幅增長,我國十年期國債收益率在短時期內下調超過70bp,降幅遠超“新冠”疫情爆發初期。而自2003年第三季度疫情得以控制后,國債收益率隨即顯現出明顯的上行態勢,短時期內上調幅度超過80bp。因此,我國國債收益率走勢在“非典”期間顯現出與疫情發展高度負相關的走勢,而該相關性已在本次“新冠”疫情前期再次顯現。自20201月下旬疫情爆發以來,我國十年期國債收益率已在短時期內下行超過20bp。

12003年度非典疫情期間我國10年期國債收益率走勢圖

圖1.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

 

220201-2月我國10年期國債收益率走勢圖

圖2.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

2003年我國信用債市場尚處于發展初期,彼時的信用債種類、規模、發行規則、信用環境、交易制度與當前存在著極大差異,當時的市場數據對今天的市場研判不具備較高價值。但是,從近年我國國債與信用債市場走勢關系來看,雖然兩者波動幅度并不完全相同,但其在大方向上長期保持著明顯的正相關關系。因此,對于疫情階段國債收益率的走勢研究亦可大致判斷疫情對信用債市場整體走勢的影響。

3:我國信用債市場與國債走勢關系比較圖

圖3.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

綜上所述,通過對非典新冠疫情階段的數據觀察,國債收益率均在疫情爆發初期出現較大規模的下行,在非典疫情的中后期,國債收益率下行幅度有所放緩,疫情結束后則出現了明顯上升。因此,隨著我國逐步奪取抗擊新冠疫情的階段性勝利,從疫情走勢單方面來看,我國或暫不具備利率進一步大幅下行的基礎,但疫情后期我國為刺激經濟而有望加大力度的逆周期調節政策及較高的中美利差水平或將限制我國利率上行空間。因此,短期內我國10年期國債收益率或將顯現波動態勢,而信用債市場仍有望與國債保持著顯著的正相關關系。

二、疫情對債市信用風險的影響

2019年,我國信用債市場累計違約數量和金額均超過上年,在當前經濟下行壓力仍然凸顯且年度信用債到期規模仍處于高位的背景下,2020年我國債券市場信用風險或仍將顯著。而當前仍在持續的“新冠”疫情或提升信用債發行人的經營性風險并進而提升信用風險。

經營性風險

在疫情狀態下,為有效防范疫情蔓延而實施的部分城市“封城”政策及全國范圍內緩步復工政策明顯延后2020年春節后的生產恢復時點。勞動密集型行業延期復產必然面臨營收下降、盈利下滑、經營性現金流萎縮等負面影響,同時2020年具有較大規模到期債務的企業會遭遇更為嚴峻的信用風險。因此,正常經營受疫情影響較重且2020年度信用債到期規模較大的行業需要重點關注。

通識理論下,需要客戶實地消費及勞動密集生產型行業在疫情防控階段受到的影響較大,為了更科學和準確地找出盈利能力受疫情影響最嚴重的行業,我們借助“非典”歷史數據篩選出疫情期間盈利能力同比降幅最為明顯的行業。

從“非典”疫情爆發的時間序列來看,首個感染者于2002年第四季度確診,此后首個疫情小高峰于2003年第一季度出現,疫情于2003年第二季度嚴重爆發,于2003年第二季度末基本結束,因此“非典”在行業盈利層面帶來的影響在2003年二季度報表應得以明顯體現。我們通過P/E在疫情爆發階段的同比變化情況進行行業篩選。

P/E來看,在“非典”疫情爆發的2003年上半年,28個申萬一級行業P/E超八成下跌,其中近半數跌幅超過5%,跌幅超過8%的行業包括商業貿易、交通運輸、農林牧漁、銀行、休閑服務和機械設備。整體看,疫情爆發對需要實地體驗式消費及其他勞動密集型制造業的正常經營活動的影響較大。

1:申萬一級行業P/E在非典疫情爆發階段同比變化表


2002Q2

2003Q2

Δ

非銀金融

54.9600

257.0600

202.1

綜合

76.1800

95.9200

19.74

家用電器

39.7000

48.1300

8.43

食品飲料

44.5600

46.1800

1.62

電子

58.5500

59.5300

0.98

有色金屬

49.4200

49.0500

-0.37

計算機

53.9000

53.3600

-0.54

電氣設備

51.3100

50.3900

-0.92

公用事業

36.0300

34.7000

-1.33

國防軍工

64.4800

62.6500

-1.83

采掘

31.3000

29.0300

-2.27

傳媒

73.4900

70.9900

-2.5

輕工制造

50.4300

46.9200

-3.51

建筑裝飾

50.5300

46.0400

-4.49

鋼鐵

25.5900

20.7700

-4.82

房地產

53.2300

48.1600

-5.07

紡織服裝

45.3800

40.1100

-5.27

建筑材料

52.8400

47.4200

-5.42

醫藥生物

55.6600

50.1100

-5.55

化工

57.0900

50.4000

-6.69

通信

38.7700

31.8300

-6.94

汽車

42.3600

34.4300

-7.93

商業貿易

57.8100

49.7700

-8.04

交通運輸

42.2100

33.0800

-9.13

農林牧漁

61.7200

48.8200

-12.9

銀行

55.3400

40.0900

-15.25

休閑服務

74.4300

56.9100

-17.52

機械設備

70.8600

47.7200

-23.14

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

同時,“新冠”疫情爆發后市場對部分行業償債能力下降的擔憂推升了相關行業的信用利差,針對行業利差走勢的觀察亦可用于行業篩選。

從湖北省新增確診病例數據看,120日前新增確診病例數量保持較低水平;123日左右進入顯著上升階段;24日左右進入劇烈波動但整體下降階段;218日左右進入顯著下降階段;221日左右進入穩定波動階段。

4:湖北省新增確診病例數量走勢圖

圖4.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

從產業債利差走勢來看,在115日至24日新增病例處于階段性高位時間段內,38個申萬一級行業中利差上行絕對值和上行百分比均處于前1/3的行業包括醫藥生物、電子、高速公路、商業貿易、采掘、機械設備、通信、專用設備制造、港口、休閑服務、機場、鋼鐵和房地產。利差走勢亦反映出市場對于實地消費型行業及勞動密集型制造業信用風險的擔憂程度較深,整體邏輯同非典期間各行業P/E走勢保持一致。

2:申萬一級行業利差在“新冠”疫情前期走勢表


2020/1/15

2020/1/23

2020/2/5

2020/2/18

2020/2/21

Δ%

Δ

紡織服裝

261.51  

283.20  

289.30  

297.99  

284.26  

10.63%

27.79

醫藥生物

127.07  

140.50  

153.37  

142.20  

127.29  

20.70%

26.30

電子

103.09  

114.35  

127.46  

121.86  

120.33  

23.64%

24.37

高速公路

66.68  

69.46  

88.67  

77.06  

64.44  

32.98%

21.99

商業貿易

98.94  

115.25  

119.23  

106.43  

93.86  

20.51%

20.29

采掘

87.69  

91.32  

106.96  

98.48  

85.17  

21.98%

19.27

機械設備

73.00  

76.78  

90.77  

84.61  

73.75  

24.34%

17.77

通信

84.83  

89.59  

101.74  

93.56  

85.80  

19.93%

16.91

家用電器

302.59  

302.55  

318.26  

321.71  

305.55  

5.18%

15.67

專用設備

68.35  

69.03  

83.82  

78.69  

66.50  

22.63%

15.47

電氣設備

263.57  

274.51  

277.36  

289.98  

283.11  

5.23%

13.79

港口

67.79  

72.73  

81.37  

73.63  

67.87  

20.03%

13.58

休閑服務

95.53  

98.88  

107.79  

88.20  

82.75  

12.83%

12.26

有色金屬

75.08  

76.48  

87.21  

84.62  

73.05  

16.16%

12.13

交通運輸

61.31  

66.54  

72.99  

71.56  

62.47  

19.05%

11.68

鐵路運輸

42.60  

45.79  

53.94  

56.79  

47.17  

26.62%

11.34

化工

131.25  

135.73  

142.36  

136.60  

125.86  

8.46%

11.11

機場

43.64  

48.11  

54.62  

60.27  

52.18  

25.16%

10.98

鋼鐵

83.05  

87.49  

93.79  

87.55  

80.51  

12.93%

10.74

房地產

94.74  

96.16  

105.24  

98.73  

88.83  

11.08%

10.50

電力

59.81  

64.59  

70.25  

66.81  

60.25  

17.46%

10.44

輕工制造

470.30  

472.22  

480.68  

481.55  

467.57  

2.21%

10.38

水泥制造

57.90  

64.34  

68.10  

67.28  

61.64  

17.62%

10.2

煤炭開采

115.85  

115.86  

126.01  

116.04  

106.05  

8.77%

10.16

公用事業

61.12  

66.22  

70.93  

67.53  

60.53  

16.05%

9.81

傳媒

91.63  

94.15  

101.30  

99.44  

89.08  

10.55%

9.67

食品飲料

86.57  

87.39  

95.99  

88.79  

80.13  

10.88%

9.42

建筑材料

61.11  

66.91  

69.79  

67.84  

64.53  

14.20%

8.68

非銀金融

59.11  

61.65  

67.33  

65.52  

57.64  

13.91%

8.22

航空運輸

45.72  

49.81  

53.89  

54.50  

49.49  

17.87%

8.17

綜合

76.97  

78.34  

84.26  

77.62  

69.56  

9.47%

7.29

汽車

45.24  

50.74  

51.85  

49.35  

44.05  

14.61%

6.61

通用機械

261.47  

261.47  

267.47  

268.50  

261.63  

2.29%

6.00

建筑裝飾

84.70  

87.92  

90.07  

86.51  

82.27  

6.34%

5.37

國防軍工

39.23  

43.73  

42.33  

40.13  

35.77  

7.90%

3.10

航運

81.18  

82.05  

83.41  

81.05  

72.35  

2.75%

2.23

農林牧漁

335.22  

310.15  

334.38  

334.43  

271.80  

-0.25%

-0.84

計算機

205.36  

205.64  

200.82  

204.61  

192.55  

-2.21%

-4.54

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

據萬得資訊數據,受疫情影響較大的房地產、交通運輸(不含鐵道債)及其他勞動密集型生產型企業在2020年內信用債到期規模約為1.85萬億元,占各行業整體存續債券(不含鐵道債及商業銀行發行的債券)的29.30%,占比較低。預計上述行業在疫情防控期間生產經營遇到的阻礙暫不至于引發市場大范圍信用風險事件,但對于上述行業中的個體企業需重點關注其短期償債能力指標變化情況。

再融資風險

“借新還舊”作為信用債發行人重要償債方式之一,發行人再融資難度主要受到政策影響,并直接影響企業個體償債能力及市場整體信用環境。長期以來,再融資難度從高至低依次為大中型國企>中小型國企/大型民企>中小型民企。在當前的疫情環境下,再融資門檻從政策層面看已經得以大幅降低。國務院近期召開常務會議明確鼓勵金融機構對符合條件、流動性遇到困難的中小微企業給予臨時性延期償還安排;中國人民銀行下發專項再貸款政策,對企業現存債務進行續接,加大信貸增量支持,引導銀行降低貸款利率;銀保監會出臺文件鼓勵銀行對疫情受困企業的貸款進行階段性的延期還本付息;證監會明確表示支持疫情嚴重地區相關企業發行公司債券、資產支持證券;銀行間協會已建立起債務融資工具注冊發行綠色通道,延長企業注冊和發行環節相關時限。監管機構已從政策層面極大程度地為信用債發行人的再融資工作提供便利,當前及接下來一段時期的再融資風險整體應有所降低。

與此同時,春節后央行大幅提升公開市場操作規模,市場整體流動性水平始終保持相對寬松態勢,銀行間利率水平顯著下降。為商業銀行落實再融資支持政策奠定了資金基礎。

52020年春節前后央行公開市場操作規模對比圖

圖5.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

62020年春節前后銀行間利率水平對比圖

圖6.png

來源:萬得資訊

湖北省

從疫情爆發前后湖北省內發行人利差走勢來看,湖北省產業債利差在疫情爆發初期曾出現大幅上行態勢,城投債利差同期出現緩步上升態勢,反應出1月下旬湖北省多地采取強制性防疫措施后一度引發市場對湖北省內發行人償債能力的較大擔憂,但受到疫情防控成效逐漸顯現、金融機構強化對疫情嚴重地區的再融資支持政策、中央財政加大轉移支付力度等積極因素影響,湖北省城投債利差出現大幅下行,2月末遠低于疫情爆發前水平,反應出市場對湖北省城投公司償債能力的信心。而湖北省產業債利差亦較疫情高點出現明顯下降,但仍微高于疫情爆發前期,反映出市場對湖北省產業債發行人的償債能力的矛盾心態,仍有待后續觀察。

7:疫情爆發前后湖北省城投債及產業債利差走勢圖

圖7.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

三、當前階段至疫情完全結束信用債擇券建議

城投債:

當前疫情防控工作仍處于關鍵時期,勞動密集型行業的正常業務開展仍受到客觀因素的限制,以基礎設施建設、土地整理、公用設施運營業務為主營業務的城投債發行人經營活動尚難以全面展開。與此同時,在地方財政優先保障疫情防控工作的背景下,城投債發行人的經營性現金流亦會受到負面影響。但是,當前再融資門檻的大幅降低有望幫助城投公司的籌資活動現金流大幅改善,城投公司的整體償債能力有望在當前寬松融資政策下得以改善。雖然城投公司再融資難度有望下降,但結構性分化或仍將存在,重點城投公司在疫情狀況下得到的資金支持或顯著高于邊緣性城投公司,基于城投債信用風險仍處于逐步暴露過程中,當前對城投債實施下沉策略雖有效但須保持限度。

所以,從中短期看,由于城投債發行人主要的收入和現金流來源為政府機構及地方財政,受疫情因素影響,以稅收收入和基金收入為主的地方財政預計將有所下滑,給城投債發行人帶來一定的現金流壓力,但再融資政策的寬松會提升中等以上資質的城投債發行人的償債能力,而弱資質發行人則仍需保持高度警惕。

從中長期看,在經濟下行壓力持續的背景下,促基建是我國逆周期調節政策的重要組成部分,而城投公司是地方實施基建活動的重要參與者,業務規模的保障及再融資政策的相對寬松可有效降低城投發行人的違約風險。

因此,2020年中后期針對城投債的投資仍可適度下沉資質為主線,對于債務壓力較高、信用風險事件頻發的區域仍需謹慎,可關注債務水平較低省份內的平臺適度下沉;此外可關注債務規模較高但整體實力相對較強省份的地級市核心平臺。

對湖北省而言,再融資及財政支持政策有望保持傾斜,在本次新冠疫情事件徹底結束前,湖北省城投爆發信用風險的概率趨近于0,當前可適度持倉湖北省內中低資質城投債。中長期來看,湖北省作為財政收入規模中等偏上,地方債務水平居中的省份,建議關注武漢以外中等水平地級市市級城投公司。

產業債

從非典疫情對行業經營的沖擊來看,交運、休閑服務、傳媒、商業貿易及紡織服裝等五個行業在疫情沖擊下盈利能力下滑較為明顯,顯示出需要客戶實地體驗式消費及勞動密集型制造業在經營層面受到疫情的影響最大。雖然當前復工工作正有序推進,但較為嚴格的交通管控措施將對交運行業繼續造成沖擊,進而向制造業及其上下游造成相對更長期限的影響。

從行業層面看,受到疫情影響由重到輕的行業逐步為體驗式服務消費類行業、非必須消費品生產性行業、房地產及乘用車等,而必需消費品生產性行業受影響較小。在經濟下行壓力明顯、復工延緩、總需求受限等因素的影響下,上述受影響疫情嚴重的行業中的弱資質主體利差存在進一步走擴的風險。而受影響較輕的行業在逆周期調節政策溢出效應的影響下利差有望得到收窄。

從個體層面看,產業債投資需高度關注集中到期壓力較大的低評級主體,尤其關注受疫情影響導致正常經營受到明顯沖擊行業中的相關主體,盡管相對寬松的貨幣環境與“不抽貸、不斷貸”的政策引導有利于強化發行人再融資能力,但對于融資結構依賴債券融資的弱資質主體而言,寬松貨幣環境對再融資能力的實際支撐力度仍待觀察。

地產債

房地產行業屬于受疫情沖擊最為嚴重的行業之一,施工和銷售活動的暫停及較高的債務規模使行業整體流動性緊張的局面較為明顯。在行業內部,對于杠桿率較低且土地儲備相對充裕的龍頭房企,短期的疫情發展尚難以對其信用基本面造成較大擾動。2019年以來,地產債市場馬太效應表露明顯,而疫情有望助推地產行業強者愈強的現象更為凸顯。

從春節后地產債的利差走勢來看,行業利差整體走闊,但隨著地產政策的放松預期有所升溫及市場情緒的逐步消化,地產債利差出現了觸頂回落態勢。節后地產債利差走勢已經反映出投資者對于地產債在疫情影響和政策支持雙重因素影響下的矛盾心態。未來一段時期房企的經營和融資活動首要取決于疫情發展和防控進度以及政策放松力度兩大因素,政策寬松周期與房住不炒政策的共存關系是否可以對沖銷售下滑給房企帶來的信用風險仍存在不確定性。

從地產債2020年到期分布來看,4月為首個償債小高峰,而后期的償債高峰期主要集中于下半年。若本輪疫情在第一季度末基本得以控制,使房企盡快恢復正常性生產經營,則疫情對地產債償債能力的影響或有限。

82020年地產債到期走勢圖

圖8.png

來源:萬得資訊,國融基金投資研究部

因此,在疫情影響下,地產債擇券主要關注(1)債務率較低且流動性充裕的發行人;(2)對湖北省布局較多的發行人;(3)商業地產業務占比較低的發行人。而疫情對于資金充?;蛉谫Y能力強的房企屬于拿地良機并可擇優配置。

 

 

 

 

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